黑田東彥第一次出手就讓自己成為世界聚光燈的焦點(diǎn)：基礎(chǔ)貨幣兩年內(nèi)擴(kuò)張一倍，央行所持國(guó)債余額每年增長(zhǎng)50萬億日元，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)購買規(guī)模，每一項(xiàng)都極大刺激了投資者的神經(jīng)。

日本央行無疑是在學(xué)習(xí)美聯(lián)儲(chǔ)，但日本央行的量化寬松與美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松卻存在本質(zhì)區(qū)別。美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松主要實(shí)現(xiàn)兩個(gè)目的，一是將金融機(jī)構(gòu)依靠自身力量無法剝離的劣質(zhì)資產(chǎn)剝離出來，使其輕裝上陣，以解凍次貸危機(jī)全面爆發(fā)后的市場(chǎng)信用體系；二是在信用體系基本恢復(fù)后，將美國(guó)的國(guó)內(nèi)融資成本壓制在一個(gè)極低的水平，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)元?dú)馓峁┹^為寬松的資金環(huán)境。美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)之所以能夠慢慢恢復(fù)過來，更主要是因?yàn)槠浣?jīng)歷了痛苦的去杠桿、去庫存和產(chǎn)品創(chuàng)新過程，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松只是為其創(chuàng)造了一個(gè)相對(duì)寬松的外部環(huán)境。換句話說，量化寬松更像是滋潤(rùn)種子的春雨，而并非種子本身。

日本量化寬松的實(shí)施環(huán)境與美國(guó)截然不同。首先，日本金融體系的流動(dòng)性根本不是問題，日本的金融機(jī)構(gòu)擔(dān)心的從來不是有沒有資金，而是過剩的資金該投向何處；其次，日本企業(yè)從來不必?fù)?dān)心融資成本問題，因?yàn)槿澜缍贾廊毡臼冀K站在全球最廉價(jià)資金供應(yīng)者的前列。例如，最近10年，日本央行隔夜拆借目標(biāo)利率的最高值僅為0.5%，當(dāng)時(shí)雷曼公司尚未倒閉，而同期美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率則高達(dá)5.25%。

日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷的根本原因在于人口老齡化、企業(yè)創(chuàng)新能力不足等非貨幣層面的因素，擴(kuò)大印鈔規(guī)模不可能解決這些深層次的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題。所以，日本的量化寬松從一開始就不具備成功的基礎(chǔ)條件，因?yàn)樗狈τ辛Φ恼咧c(diǎn)。

目前，日本就業(yè)人口中，45歲以上人口占比已達(dá)50%，55歲以上人口高達(dá)29%。中老年人為主的社會(huì)，其創(chuàng)新能力和創(chuàng)新沖動(dòng)自然趨于下滑，生產(chǎn)效率的提升也隨之面臨障礙，而這一切都將導(dǎo)致國(guó)民收入的增長(zhǎng)乏力。1997年以來，日本家庭可支配收入基本處于下滑狀態(tài)，2012年底較1997年下滑約14.4%，比次貸危機(jī)全面爆發(fā)前的2007年也下滑了3.6%。一方面是收入水平難以提升，另一方面則是不斷逼近的養(yǎng)老壓力，這必然造成日本國(guó)內(nèi)消費(fèi)不振，進(jìn)而導(dǎo)致通貨緊縮并最終降低企業(yè)投資動(dòng)力。

日本央行一廂情愿地期盼通過制造通脹預(yù)期，迫使日本國(guó)民加大當(dāng)期消費(fèi)的如意算盤，很可能導(dǎo)致日本國(guó)民在通脹威脅下更加捂緊錢包，精打細(xì)算。即使黑田寬松真的能帶來CPI上行，那可能也不是居民消費(fèi)主動(dòng)增長(zhǎng)帶來的，而是進(jìn)口物價(jià)大幅上漲帶來的生產(chǎn)、生活成本被動(dòng)增加，這實(shí)際上是在侵蝕日本國(guó)民的棺材本兒，變相降低日本國(guó)民的儲(chǔ)蓄水平和消費(fèi)能力，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)未必有明顯作用。

真正能從黑田寬松中獲利的是出口企業(yè)和日本政府。首先，黑田東彥以史無前例的政策力度給了全球投資者一個(gè)較為可信的日元貶值承諾，日元貶值的想象空間就此打開，這對(duì)于刺激出口無疑是有利的。其次，日本央行的保駕護(hù)航將大大增強(qiáng)日本政府的發(fā)債底氣，2011年和2012年，日本政府債務(wù)余額的年度增量分別為39.5和38.6萬億日元，而日本央行每年計(jì)劃增持的國(guó)債規(guī)模高達(dá)50萬億日元，不難看出，日本央行已經(jīng)淪為財(cái)務(wù)省的附庸，同時(shí)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的加重又會(huì)成為外匯市場(chǎng)上打壓日元匯率的炒作素材。對(duì)于正在艱難復(fù)蘇的全球經(jīng)濟(jì)來說，日元繼續(xù)貶值無疑會(huì)使本就激烈的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)更為白熱化。

與其說黑田寬松政策是為了刺激日本走出通縮，不如說是全面吹響貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)的號(hào)角，無論這是否是日本央行的本意，亞洲貨幣陷入又一輪競(jìng)爭(zhēng)性貶值可能是難以避免的結(jié)局。(□韓會(huì)師 作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行總行 本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn))